E策略平台菜百、中国黄金回购黄金为何设限？金价高波动下风险管理“升级”

界面新闻记者 | 安震何柳颖

　　按照公告，2月7日，中国黄金集团黄金珠宝股份有限公司开始在周六、周日及法定节假日等上海黄金交易所非交易日期间，暂停办理贵金属回购业务。

　　2月6日，北京菜市口百货（以下简称“菜百”）正式开始实施新的贵金属回购规则。两大黄金企业先后均宣布对回购重量和金额进行限额管理。

　　根据1月末世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》，2025年全年，中国投资者累计购入432吨金条金币，较2024年增长28%，创下年度历史新高。在贵金属市场供需两旺的背景下，两家黄金企业为何在此时调整贵金属回购业务？

　　因何调整回购业务

　　菜百工作人员对界面新闻表示，2月6日起，限额从每日200公斤下调为每日100公斤，且每日个人单笔回购金额上限为1000万元，法定节假日均不再开展回购业务。

　　此前，界面新闻实地探访限额调整之前黄金回收现场，商场开门仅半小时，前来回购的客户就排起百米长队。有客户对界面新闻表示，特意赶在回购限额之前卖掉黄金。

　　招商期货金融组主管、黄金高级分析师徐世伟在接受界面新闻采访时表示，菜百等黄金企业需要进行回购限额调整，主要还是因为金价波动太大。

　　今年以来，黄金价格呈现加速冲高后快速回调的极致“过山车行情”。1月末国际金价突破5500美元/盎司历史性关口后，一度逼近5600美元，随后创下40年最大跌幅，2月2日盘中进一步下探至4402.06美元/盎司后，开始反复震荡，最近七个交易日，现货黄金价格振幅和最大回撤都超过20%。

　　广发期货研究所贵金属研究员叶倩宁告诉界面新闻记者，这是企业为应对金价剧烈波动下的价格风险和保证稳健经营而作出业务调整。“一方面，由于非交易日（周末、节假日）国内外交易所休市，企业无法通过衍生品实时对冲金价波动敞口，若集中回购，假期金价跳空易致库存贬值与价差损失，限额和限制回收时间可控制风险敞口。”

　　“一般来说黄金企业都会进行价格对冲，回收业务也不例外，即从客户手中买入黄金，达到一定量时，就要用金融衍生品对冲。为了应对价格波动风险，在交易所开市时候回收，如果有一套高效的订单管理系统就能做到高效对冲，把价格风险对冲掉，可以使回收业务稳定赚回收价和实际金价的那部分价差。”徐世伟告诉界面新闻记者。

　　一位期货交易人士对界面新闻表示，上市的贵金属、大宗商品相关公司都会配专业的期货交易团队，因为持有的原材料或存货价格波动大，通过套期保值把风险锁定在可控范围。

　　根据菜百股份（605599.SH）2025年半年报披露，公司使用自有资金，进行黄金“T+D”合约（Trade+Delay）套期保值业务，主要目的是对冲黄金价格波动带来的经营风险。

　　前述期货交易人士介绍，这个合约可以理解为“现在锁定价格，未来再进行实物交割”，理想状态下，柜台每买入1克黄金，交易部门对同步卖出一克黄金的T+D合约。当企业将回收的黄金精炼后做成新饰品出售，或者在交易所平台卖掉实物黄金时，当初卖出的那个T+D合约就完成了它的使命，需要进行一笔反向的“买入”操作来平仓了结。

　　徐世伟表示：“而当金价短时间大幅波动时，有可能在比较高的价格从客户手中买入，一旦价格下跌。一般这种零售企业不会频繁实时对冲，会到下午或者某个时间盘库时对冲，而来不及对冲就会出现账目损失。平时价格波动小，回收的折价提供了一部分安全垫，但是大跌就会带来较大风险。”

　　“金价整体较高的情况下，回收也会占用过大的资金量，造成资金压力。”徐世伟向界面新闻记者补充称。

　　“另一方面，由于回购黄金需重新入库，此时若金价下行企业将面临较大的库存减值风险，企业进行回购定价也可能引发争议，因此对回购限额可减少被动持仓，稳定企业的价差与服务标准。”叶倩宁向界面新闻记者补充称。

　　同时，叶倩宁也向界面新闻记者强调，在黄金发生极端行情时易引发非理性抛售，限额可引导投资者理性交易，防范“挤兑”，并符合监管对黄金流通与风险防控的要求，保障业务稳定性和持续性。

　　衍生品交易是把双刃剑

　　前述期货交易人士分析，通过严格执行套期保值交易，衍生品交易可以为企业带来额外的投资收益。

　　界面新闻翻阅菜百股份2025年半年报显示，报告期内以套期保值为目的的衍生品投资，影响损益4393.2万元，加上无效套保等其他投资收益，实现投资收益达到5926.51万元。

　　不过，菜百股份也在年报中强调了衍生品交易本身的风险：公司进行黄金套期保值业务的目的不是博取风险收益，而是为了锁定风险，对冲黄金价格波动带来的经营风险，但套期保值市场本身仍存在一定的系统风险，可能存在交易损失风险。另外，由于延期交易合约结算方式为当日无负债清算制，由此可能造成投入金额过大，导致资金流动风险，极端情况下可能因保证金补充不及时而造成被强行平仓带来实际损失。

　　事实上，并不是所有的贵金属交易商家都有实力进行套期保值交易。

　　有水贝商户告诉界面新闻记者，“小商户而言基本不进行风险对冲，只能是自己承担，如果波动很大的情况下，可能就干脆不做生意了，或者在大盘的基础上进行价格调整，比如春节的时候。而据我了解，业务量大的公司一般会在交易所进行风险对冲，一些小商户也会在私盘进行对冲。”

　　前述期货交易人士认为，由于期货高杠杆属性，风险很大，即便市场不出现极端情况，误判了价格走势，也有可能产生额外的亏损。

　　从A股市场近期发生的案例来看，江特电机（002176.SZ）曾在公告中披露，作为碳酸锂持有方，2025年9月后公司试图通过期货卖出套保对冲价格下跌风险。但实际市场走势相反：碳酸锂价格从9月的不足7万元/吨反弹至12月的13万元/吨，导致期货端浮亏超1000万元，占公司最近一年经审计归母净利润的10%。

　　市场分析认为，由于储能需求爆发，企业对于碳酸锂价格反弹预判不足，套保方向与市场走势背离，且套保头寸未能随着现货价格上涨及时调整，导致了期货亏损无法与现货收益抵消。

　　前述期货交易人士认为，企业套期保值规模需要基于实际库存，采购或销售计划，不能脱离了经营需求。如果以投机获利为目的，衍生品交易不仅不能对冲风险，反而会成为风险。

　　菜百股份也在增在半年报中提及，公司按照套期保值业务与生产经营规模相匹配的原则，严格控制套期保值交易头寸和资金规模，并按照决策、执行、监督职能相分离的原则，履行开展黄金套期保值业务的审批和执行程序。